整合矿并表导致4季度管理费用与少数股东权益异常。4季度管理费用为22.22亿元，管理费用率高达38.09%，导致单季利润总额环比下降37.84%，仅为5.15亿元。少数股东权益为-4.47亿元，这部分影响EPS0.19元，得益于此，4季度归属股东净利为9.62亿元，环比增加7.26%，单季度EPS为0.42元。管理费用与少数股东权益的异常主要是将处于技改阶段的整合矿井纳入合并范围，增加了折旧和关闭矿井费用。
本部煤炭业务平稳。2011年公司实现煤炭产量3350万吨，同比微增3.04%。从上半年和下半年分拆数据来看，下半年产量环比下滑5.4%为1629万吨。公司未披露商品煤销量数据，我们按照10年的商品煤回收率推算，商品煤产量约为2950万吨，由此测算煤炭销售均价为713元/吨，同比上升12%，吨煤成本371元/吨，同比上升9%。煤炭业务毛利率为48.05%，环比上升1.2个百分点。
12年底部分整合矿井有望投产。公司未来内生增长动力主要来自山西小煤矿的整合，目前临汾地区整合矿井已经进入技改周期，截至11年底在建矿井完成工程进度11%-60%不等。孟家窑、新良友、黑龙煤业、常兴煤业11年底分别完成工程进度的59%、48%、42%和39%，有望在12年底投产。忻州地区矿井仍未完成注册，技改进展低于我们预期。
资产注入有望启动。公司承诺将在五至十年内逐步把集团全部煤炭资产纳入到公司，并在12年将适时适宜开展融资工作。从资产成熟度看，产能分别为300万吨的司马矿和180万吨的郭庄矿有望成为标的资产在年内注入。
不考虑资产注入，我们对公司12、13年的盈利预测分别是1.85元和2.41元，动态PE分别为13倍和10倍。公司内生成长确定，资产注入可期，我们对公司的评级为增持-A。
风险提示：采取股权融资摊薄注入资产盈利贡献；焦化业务拖低公司盈利能力。
